【裁判要旨】

證券虛假陳述行為的行政責(zé)任與民事責(zé)任的認(rèn)定原則不同，上市公司因信息披露違法違規(guī)被行政處罰后，人民法院仍應(yīng)對其是否構(gòu)成證券民事侵權(quán)進(jìn)行審查，審查的重點(diǎn)是未披露信息的行為是否足以影響投資者的投資決策和市場交易價(jià)格。交易及損失因果關(guān)系一般應(yīng)采用推定認(rèn)定原則，但被告有證據(jù)證明投資者損失的形成存在其他致?lián)p因素，且該因素對股價(jià)的波動(dòng)具有相當(dāng)?shù)挠绊懗潭鹊?，?yīng)當(dāng)認(rèn)定該非虛假陳述原因?qū)е碌膿p失不屬于賠償責(zé)任范圍。實(shí)施日至揭露日期間存在多筆買入賣出交易的，自第一筆有效買入后，以移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算買入均價(jià)能夠更為客觀地反映實(shí)際投資成本。證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除可以根據(jù)每個(gè)投資者的持股期間和交易記錄，將同期個(gè)股跌幅均值與大盤、行業(yè)指數(shù)的跌幅同步對比，用相對比例方法精細(xì)化地確定市場風(fēng)險(xiǎn)對每個(gè)投資者損失的影響程度。

【基本案情】

被告甲公司系在上海證券交易所上市的公司。2017年5月5日，中國證監(jiān)會(huì)[2017]43號(hào)《行政處罰決定書》對被告甲公司及其他相關(guān)責(zé)任人作出行政處罰，認(rèn)為甲公司未按照規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易，甲公司等具有信息披露違法行為。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，甲公司與其28家經(jīng)銷商因受母公司控制而存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。2004年至2015年6月30日，甲公司及并表子公司同各經(jīng)銷商之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易金額分別為43億余元、53億余元、51億余元、53億余元、40億余元、43億余元、43億余元、31億余元、24億余元、22億余元、17億余元、6億余元，占上一年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)比例分別為295%、325%、288%、294%、150%、153%、150%、76%、58%、51%、41%、17%。甲公司在各期年報(bào)及2015年半年報(bào)中未依法披露與經(jīng)銷商的重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)。原告投資者據(jù)此起訴被告甲公司賠償投資差額損失以及稅費(fèi)損失，具體金額是盧某索賠12,986元，楊某索賠23,990元，蔡某索賠83,667元，潘某索賠297,072元。

原被告關(guān)于本案虛假陳述的實(shí)施日、揭露日的認(rèn)定意見一致，雙方在虛假陳述行為重大性認(rèn)定、因果關(guān)系是否存在、損失計(jì)算方法和是否需要扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素影響等問題上存在較大爭議。

【裁判結(jié)果】

上海金融法院于2019年5月5日作出(2018)滬74民初330號(hào)民事判決：一、被告甲公司應(yīng)向原告盧某支付賠償款人民幣6,024.45元;二、被告甲公司應(yīng)向原告楊某支付賠償款人民幣12,389.41元;三、被告甲公司應(yīng)向原告蔡某支付賠償款人民幣64,154.44元;四、被告甲公司應(yīng)向原告潘某支付賠償款人民幣184,968.2元。

一審判決后，甲公司提出上訴。上海市高級(jí)人民法院于2019年8月7日作出(2019)滬民終263號(hào)民事判決，駁回上訴，維持原判。

【裁判理由】

法院認(rèn)為，在行政處罰前置程序下，雖然信息披露違法違規(guī)行為已受到行政處罰，但行政責(zé)任與民事責(zé)任構(gòu)成要件不同，審查標(biāo)準(zhǔn)也存在差異，因此，被行政處罰的行為并非必然構(gòu)成民事侵權(quán)。證券虛假陳述行為是否構(gòu)成民事侵權(quán)仍應(yīng)根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《虛假陳述司法解釋》)，并結(jié)合侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件依法進(jìn)行審查。認(rèn)定證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任并不以上市公司在實(shí)施行為時(shí)存在欺詐、誘導(dǎo)等主觀故意為必要條件，審查的核心在于未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價(jià)格，即如果該信息的披露將會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響投資者的交易決策或市場交易價(jià)格，那么該未披露信息的行為構(gòu)成《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的虛假陳述侵權(quán)行為。本案中被告甲公司長達(dá)十年未披露金額巨大的關(guān)聯(lián)交易信息，客觀上剝奪了投資者對公司經(jīng)營業(yè)績分析判斷的機(jī)會(huì)，無法消除投資者對公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真的顧慮。未披露的重大信息可能對股票價(jià)格產(chǎn)生影響，并足以影響投資者的決策判斷，因此認(rèn)定甲公司的信息披露違規(guī)行為構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)行為。

在交易因果關(guān)系認(rèn)定上，投資者買入被告公司股票可能出于多種原因，客觀上無法區(qū)分原告投資者買入股票的具體動(dòng)機(jī)是基于對虛假陳述的信賴，還是基于對市場行情的判斷，亦或是對公司其他經(jīng)營情況的綜合考量。但無論如何，在此期間上市公司年度報(bào)告對其經(jīng)營業(yè)績的披露始終是影響投資者決策的重大因素。因此本案中仍應(yīng)適用《虛假陳述司法解釋》確立的推定因果關(guān)系，認(rèn)定在實(shí)施日到揭露日期間買入并一直持有該公司股票的投資行為與虛假陳述行為之間存在交易因果關(guān)系。

在損失因果關(guān)系認(rèn)定上，虛假陳述行為的責(zé)任人僅對因虛假陳述行為造成的投資者損失承擔(dān)賠償責(zé)任。被告有證據(jù)證明投資者損失的形成存在其他致?lián)p因素，這些因素對股價(jià)的波動(dòng)具有相當(dāng)?shù)挠绊懗潭?，且與虛假陳述行為無關(guān)的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該些因素導(dǎo)致的損失不屬于虛假陳述行為人的賠償責(zé)任范圍。本案中，被告甲公司已舉證證明本案實(shí)施日到基準(zhǔn)日期間A股市場出現(xiàn)整體的劇烈波動(dòng)的情況，個(gè)股和大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、板塊指數(shù)呈現(xiàn)同步下跌的走勢。投資者因受此影響所造成的損失部分，應(yīng)認(rèn)定與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系，具體的影響比例應(yīng)根據(jù)專業(yè)分析核定扣除。

法院委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對投資者具體損失金額進(jìn)行核定。在計(jì)算方法選取上，法院認(rèn)為實(shí)際成本法扣除或疊加了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，實(shí)踐中往往會(huì)計(jì)算出畸高或畸低的買入均價(jià)，有失公平合理;先進(jìn)先出法可能導(dǎo)致買入均價(jià)僅由接近揭露日的證券買入價(jià)格所決定，并不符合立法本意。第一筆有效買入后的移動(dòng)加權(quán)平均法既符合《虛假陳述司法解釋》的規(guī)定，又對持股單價(jià)的計(jì)算更全面、客觀，更能反映投資者真實(shí)的投資成本，應(yīng)予采用。

在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素扣除問題上，法院采用同步指數(shù)對比法，相對精確認(rèn)定每個(gè)投資者受證券市場風(fēng)險(xiǎn)影響的程度。具體方法是：從投資者第一筆有效買入日起，以與個(gè)股買入均價(jià)、賣出均價(jià)及基準(zhǔn)價(jià)格相同的計(jì)算方式，同步計(jì)算相應(yīng)買入期間的指數(shù)均值、賣出期間的指數(shù)均值和揭露日到基準(zhǔn)日期間的指數(shù)均值。指數(shù)均值的計(jì)算對應(yīng)投資者交易記錄，取投資者每筆交易當(dāng)天的收盤指數(shù)和交易數(shù)量，以與個(gè)股買入均價(jià)相同的計(jì)算方式進(jìn)行移動(dòng)加權(quán)計(jì)算指數(shù)均值。通過各交易期間的指數(shù)均值可以得出指數(shù)跌幅，將上證綜合指數(shù)、申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)和申萬三級(jí)行業(yè)指數(shù)的跌幅一一計(jì)算后，獲取指數(shù)平均跌幅。再將指數(shù)平均跌幅與個(gè)股跌幅進(jìn)行對比。計(jì)算公式如下：

法院認(rèn)為，采用個(gè)股均價(jià)與同期指數(shù)均值進(jìn)行同步對比的方法，較為客觀、精確、合理。第一，該方法針對每一個(gè)投資者的不同交易記錄分別判斷證券市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，體現(xiàn)差異性，也涵蓋了投資者的整個(gè)持股區(qū)間，更為公平全面。投資者經(jīng)歷的市場風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)的扣除比例就越高。第二，該方法選用了3+X指數(shù)作為市場風(fēng)險(xiǎn)對比的指數(shù)，該指數(shù)包括上證綜指、申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)和申萬三級(jí)行業(yè)指數(shù)，既考慮了大盤的影響，又比對了同行業(yè)以及與個(gè)股最密切相關(guān)行業(yè)的影響，在市場風(fēng)險(xiǎn)影響程度的判定上更嚴(yán)謹(jǐn)。第三，同步指數(shù)對比法將個(gè)股的買賣情況與同期指數(shù)變動(dòng)做緊密貼合的比對，分別計(jì)算出個(gè)股第一筆有效買入日后的買入期間內(nèi)、賣出期間內(nèi)或者揭露日至基準(zhǔn)日期間相對應(yīng)的指數(shù)均值，并在指數(shù)均值計(jì)算方法上，將不同交易時(shí)點(diǎn)的股票交易數(shù)量納入考量因素。第四，經(jīng)過反復(fù)驗(yàn)證，同步指數(shù)對比法確定的市場風(fēng)險(xiǎn)比例的結(jié)果與投資者的真實(shí)損失情況更接近。

【裁判意義】

該案系全國首例實(shí)施證券糾紛示范判決機(jī)制的案件，也是繼2019年1月上海金融法院發(fā)布全國首個(gè)證券糾紛示范判決機(jī)制的規(guī)定后，根據(jù)該規(guī)定選定的首個(gè)示范案件。該案對近年來證券虛假陳述責(zé)任糾紛中有關(guān)行政處罰與民事侵權(quán)的關(guān)系、因果關(guān)系的認(rèn)定、投資差額損失的計(jì)算方法、證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例等諸多法律爭議問題進(jìn)行了深入具體的分析論證。在引入第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)損失核定機(jī)制的同時(shí)，創(chuàng)設(shè)性地構(gòu)建了精細(xì)化的損失計(jì)算方法，對同類案件具有較強(qiáng)的示范意義和引領(lǐng)作用。

第一，該案明確了行政處罰與民事侵權(quán)行為的關(guān)系。在行政處罰前置程序下，雖然信息披露違法違規(guī)行為已受到行政處罰，但行政責(zé)任與民事責(zé)任構(gòu)成要件不同，審查標(biāo)準(zhǔn)也存在差異，因此，被行政處罰的行為并非必然構(gòu)成民事侵權(quán)。證券虛假陳述行為是否構(gòu)成民事侵權(quán)仍應(yīng)根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)民事賠償案件的若干規(guī)定》，并結(jié)合侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件依法進(jìn)行審查。人民法院認(rèn)定證券虛假陳述民事侵權(quán)的審查標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是客觀標(biāo)準(zhǔn)，即并不以上市公司在實(shí)施虛假陳述行為時(shí)存在欺詐、誘導(dǎo)等主觀故意為必要條件，審查的核心是重大事件未披露是否足以影響投資者的投資決策，足以影響市場交易價(jià)格。

第二，該案探索確立了既符合現(xiàn)有法律規(guī)定又相對公平合理的投資差額損失計(jì)算方法。該案以“第一筆有效買入后的移動(dòng)加權(quán)平均法”作為買入均價(jià)的計(jì)算方法，該方法消除了以往司法實(shí)踐中常用的實(shí)際成本法、先進(jìn)先出法所帶來的弊端，盡可能地剝離影響股價(jià)的其他因素，客觀全面地計(jì)算投資者買入成本。

第三，該案探索確立了科學(xué)化、精細(xì)化、個(gè)性化扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法?！巴街笖?shù)對比法”將個(gè)股跌幅與指數(shù)跌幅進(jìn)行同步對比，明確了證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的考察區(qū)間及扣除比例的計(jì)算方法，更為精準(zhǔn)地核定每個(gè)投資者受市場風(fēng)險(xiǎn)影響的比例程度。該案解決了以往司法實(shí)踐中在證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除問題上只能以酌情認(rèn)定統(tǒng)一比例的困擾，引入專業(yè)的定量數(shù)據(jù)分析，更為精細(xì)地推動(dòng)損失賠償?shù)目茖W(xué)化、合理化。